弱基本面背景下反弹无力，个股均低位反复震荡。2025 年上半年，光伏板块表现弱于大 市，截至 6 月 13 日，光伏产业指数期间收益率-15.60%，继续大幅跑输市场。光伏行业所属的 中信一级行业电力设备及新能源期间涨幅-5.77%，在中信一级行业中排名第 25 名。 2025 年 1-6 月光伏走势分两个阶段：年初至 3 月底，反弹过程中逐渐强于指数，预计与抢 装、产品价格反弹以及前期超跌有关；4 月初至今，美国对全球加征关税以及抢装结束后需求 回落，光伏表现持续弱于市场。光伏行业产能过剩，竞争激烈，行业基本面持续走弱，产能彻 底出清尚需时日，板块呈现易跌难涨，反复筑底局面。 从细分子行业来看，金刚线、光伏背板、光伏胶膜、光伏电站和光伏玻璃涨跌幅榜排名靠 前，石英坩埚、硅料、光伏设备、逆变器和导电银浆排名靠后。个股层面，分化显著，ST 中 利、恒星科技、横店东磁、岱勒新材和嘉泽新能涨幅前五，而中信博、上能电气、迈为股份、 晶澳科技和天合光能跌幅前五。

　　光伏行业进入持续的产能出清周期，二级市场艰难筑底。从行业属性来看，光伏行业具备 较强的成长属性和周期属性。成长属性主要体现在光伏发电的市场渗透率不断走高、装机规模 的增长带来产业链规模的扩大；周期属性主要体现在光伏行业扩产周期和需求变化不一致的矛 盾，阶段性供需紧张和供给过剩导致产品价格、企业盈利周期性变化。 从过往三轮光伏行情来看，除了受整体市场牛熊因素外，国际贸易政策、技术进步、补贴 政策以及清洁能源转型政策对行业供需形成显著影响，叠加资金的进出，进而放大二级市场波 动。截止到 2025 年 6 月中旬，光伏指数本轮周期从高位下跌超过 50%，部分产业链环节或个 股最大跌幅超过 75%。光伏产业指数自 2024 年 9 月 24 日本轮反弹后再次回落前期低位附近。 国家对光伏制造环节的能耗、水耗、转换效率、最低资本金比例提出最新要求，拉高新增 项目准入门槛；同时，上游光伏产品价格跌破行业现金成本，倒逼现有企业主动压低开工率， 减少行业供给；另外，部分无技术和资金实力弱的小型光伏组件制造商被市场淘汰，市场出清 出现端倪。但另一方面，银行、地方政府对项目持续输血，停建项目和检修项目仍存恢复施工 可能。因此，供给端的收缩不会一蹴而就，而供需过剩的持续性和需求预期偏弱映射到二级市 场就是股票价格在低位反复筑底。

　　2025Q1 基金对光伏板块持仓市值创本轮周期以来新低。根据 Wind 统计，截至 2025 年一 季度末，基金披露的重仓持股中对光伏公司合计持股数量 42.28 亿股，较 2024 年末下滑 51.54%； 合计持仓市值 791.8 亿元，2024 年末下滑 52.94%。基金对光伏股票持仓亦呈现高度集中的特 点，主要集中在光伏逆变器、多晶硅料、一体化组件厂、光伏胶膜和硅片头部企业。前十名持 仓市值 618.34 亿元，比例 78.09%。机构持仓市值排名前十名的公司分别为：阳光电源、隆基 绿能、德业股份、通威股份、晶科能源、晶澳科技、特变电工、天合光能、福斯特和 TCL 中环。

　　经营性亏损叠加资产减值计提，光伏板块业绩持续走弱。我们将沪深两市的 73 家主要光 伏企业做统计，板块 2024 年合计实现营业总收入 11150.97 亿元，同比下滑 19.31%；归属于 上市公司股东的净利润-152.33 亿元，同比转亏（-112.33%）。2024 年光伏企业业绩下滑家数 58 家，占比 79.45%；亏损企业家数 27 家，占比 36.99%。2025 年第一季度，光伏板块继续 延续业绩下滑趋势，合计实现营业总收入 2231.52 亿元，同比下滑 14.50%，归属于上市公司 股东的净利润-4.19 亿元，同比转亏（-104.70%）。 光伏板块业绩不佳的主要原因在于：全球光伏新增装机速度放缓，光伏产品制造端产能严 重过剩，价格非理性下跌，多晶硅料、硅片等环节产品价格跌破现金成本；开工率不足，单位 产品分摊的固定成本走高；光伏产品高度同质化，难以打造差异化竞争优势；计提大额固定资 产减值、存货减值。2025 年，光伏企业均 面临较为严峻的经营形势，企业通过延缓或停止新项 目建设，加大海外市场拓展力度，降低开工率，控量保价以及压缩费用提高经营水平，但出清 周期拉长，行业业绩持续承压。

　　主产业链大幅亏损，细分领域子领域全面承压。细分子行业方面，2024 年，除光伏逆变 器和支架外，其他领域归属于上市公司股东的净利润均同比负增长，尤其是光伏四大主材产生 大额亏损。主材环节过剩力度较大，竞争尤为激烈。2025 年第一季度，仅光伏背板和光伏逆变 器净利润同比增长，而四大主材环节延续亏损状态。供给过剩的局面短期未发生根本改变，叠 加关税政策的不确定性、海外自建产业链、欧洲等老牌市场需求疲软、中国抢装结束后需求回 落等影响，短期光伏行业盈利继续承压，部分市场集中度较高环节如银浆、胶膜、光伏玻璃、 多晶硅料有望加速中小产能淘汰。

　　1.3. 2025 年下半年展望：市场出清持续进行，关注两条主线）需求展望：抢装结束后，下半年国内新增光伏装机规模将有所回落

　　136 号文加速电力交易的市场化进程，加大新能源电价的不确定性。2025 年 2 月，国家 发展改革委发布《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通知》（发改 价格〔2025〕136 号）。通知要求深化新能源上网电价市场化改革，推动风电、太阳能发电等 新能源上网电量全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成；创新建立新能源可持续发展 价格结算机制，对存量项目，纳入机制的电量、电价等与现行政策妥善衔接；对增量项目，纳 入机制的电量规模由各地按国家要求合理确定，机制电价通过市场化竞价方式确定。政策自 2025 年 6 月 1 日区分新老项目。 136 号文延续煤电容量电价、辅助服务市场价格政策的风格，允许各地政策要“因地制宜” 的落实配套地方新能源发展的具体政策细节。136 号文提及，各地要在 2025 年底前出台并实 施具体方案，预期各地政策会有较大差异。受政策、负荷、电力结构、新能源出力特性等多种 因素影响，叠加消纳压力，新能源电价存在不确定性，结算电价存在下降风险。随着市场化深 入推进，新能源项目的收益率会有差异且差异化会逐步拉大。项目资源量、区域电力供需、电 力交易水平和运营能力、成本管控能力等因素影响电站开发商的投资回报。

　　新能源抢装拉动短期需求，预计 2025 年下半年新增光伏装机规模回落。2025 年 1-4 月， 国内累计新增光伏装机 104.93GW，同比增长 74.56%。结构上分布式占据主要部分，其中， 第一季度，国内集中式光伏新增装机容量 23.41 GW（占比 39.2%），分布式光伏新增装机容量 36.31 GW（占比 60.8%）。分布式中户用光伏 5.05 GW，工商业光伏 31.26 GW。工商业项目 和分布式光伏项目为了在新老划断日前锁定政策红利，集中赶工导致装机规模快速增长。 下半年展望，受分布式光伏发电管理办法、新能源上网电价市场化改革等政策及上述政策 与各省具体实施办法出台时间差的影响， 2025 年装机预期的不确定性增加。其中，部分地区 分布式光伏上网额度受限，多地区处于红线区域，电网承载能力不足，终端新能源电力消纳有 限，分布光伏下半年装机存在下滑的可能。而以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风光基地 总装机容量到 2030 年达到 4.55 亿千瓦。其中，“十四五”期间，2 亿千瓦的风光大基地项目并 网投产，“十五五”2.55 亿千瓦风光大基地项目陆续投产。并且，随着电网改造、特高压线路 建设以及储能配套设施和制度完善，新能源装机潜力进一步打开。

　　中国对海外市场的出口光伏组件疲软，下半年预期难有显著改观。由于中国的光伏产品占 据全球的绝大部分供应量，从出口情况可以判断出海外的需求变化。根据 PV infolink 的统计， 2025 年 1-4 月，我国光伏组件出口量 83.29GW ，同比减少 6%。具体分布来看：对欧洲出口规模 30.92GW（yoy -9%），亚太市场出口 30.6GW（yoy 2%），美洲市场 10.2GW，（yoy -10%）， 中东出口 7.18GW(yoy -29%），非洲出口 4.39GW（46%）。海外市场光伏需求增速呈放缓趋势。 下半年展望： 美国光伏市场的需求主要来自公用事业、商业和居民三个领域。投资税收抵免（ITC）、生 产税收抵免（PTC）、本土化制造补贴以及光伏系统成本下降成为需求增长的重要推动力。2024 年，美国光伏新增装机量达 49.8GW（直流侧），同比增长 21%，占全美新增发电装机的 66%。 其中，公用事业规模装机达 41.4GW（占比 83%），同比增长 33%；商业光伏新增 2.1GW（占 比 4.2%），同比增长 8%；社区光伏新增 1.7GW（占比 3.5%），同比增长 35%；住宅光伏 4.7GW （占比 9.4%），同比下滑 32%（受高利率等因素影响）。在美国装机结构中，公用事业装机是 核心贡献力量，而数据中心对电力的需求是直接推动力。2025 年 5 月，美国众议院通过《The One Big Beautiful Bill Act》，计划将住宅太阳能 30%税收抵免政策到期日提前至 2025 年 12 月 31 日，这比原计划的终止日期提前近十年。公用事业级太阳能的税收抵免仍保留至 2028 年，2029 年降至 80%，2030 年降至 60%，2031 年降至 40%，2032 年归零。预计随着法案 的落地，美国住宅光伏市场将加速萎缩，而公用事业项目由于长期购电协议具备需求韧性。

　　欧洲市场方面，根据行业协会 Solar Power Europe（SPE）的数据，2024 年，欧洲新增 光伏装机 65.5GW，同比增长 4.4%，呈现明显放缓趋势。装机增速放缓的原因：能源危机后电 价下跌，降低民众安装太阳能的紧迫性；荷兰取消住宅净计量，德国等国激励缩减，削弱了户 用经济性；欧洲电网缺乏灵活性，限电现象增多和电网拥堵成为日益严重的问题。Solar Power Europe 预测 2025 年至 2028 年，太阳能光伏发电量将继续保持 3-7%的个位数增长。 中东地区光照资源丰富，能源转型需求旺盛。根据中东光伏产业协会(MESIA)的统计，中 东和北非(MENA)地区在 2024 年安装的光伏系统装机容量达 40GW。其中，沙特阿拉伯、土耳 其、埃及、阿联酋、阿曼和摩洛哥的光伏市场为主要贡献区域。根据沙特国家可再生能源发展 计划，到2030年实现130 GW的可再生能源装机目标，阿联酋可再生能源装机容量达19.8 GW， 阿曼可再生能源装机规模 4.5 GW。中东地区有望保持在 30GW/年的装机容量，并持续增长。

　　2025 年上半年，无技术和资金实力弱的小型厂商陆续破产。2025 年 1-5 月根据不完全统 计，11 家中小光伏产品制造商或光伏电站相继申请破产清算，涉及太阳能电池、光伏组件、胶 膜、电站等多个环节。破产原因多为供应商欠款拖欠，债务违约，现金流断裂。光伏小企业破 产是 “产能过剩+技术迭代+债务杠杆”三重挤压的结果。短期光伏产品价格低迷，中小企业将 持续被清退出市场，后续不排除部分高杠杆大型光伏企业破产。而长期具备技术壁垒、 资金 实力、成本优势企业穿越周期，享受集中度提高和市场扩大的红利。

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　　市场倒逼企业降低开工率，下半年产能出清将进入深水区。从上半年各制造端月度供应情 况来看，一方面，光伏产品价格疲软，企业库存堆积，盈利困难，多晶硅料、硅片、太阳能电池和光伏组件企业停工检修，开工率压至低位；另一方面，“430”、“531”国内抢装带来的阶 段需求增加拉动月度产量提升，甚至部分企业的新增产能投放。光伏行业抢份额的动机与总体 产能过剩形成矛盾，行业去产能面临反复和持续性。预计抢装结束后，各环节的优胜劣汰，落 后产能出清将持续进行，尤其是重资产和技术迭代速度较快环节的落后产能有望率先出清。